国庆假期前后，海外市场波动加剧，尤其是美国国债收益率近期出现了明显的上升，并带动全球债券收益率出现一定程度的上升，国内投资者也对债市持谨慎态度，节后债券收益出现了小幅的上升。目前投资者对四季度债市走势以谨慎和看空为主，做多热情不足。

　　今年以来，投资者对债券投资一直是偏谨慎甚至是偏空的心态为主。核心的担忧因素来自于三个方面：(1)全球商品价格的上涨引发的通胀可能会造成全球货币政策收紧；(2)美债利率上升可能一定程度对中国债券市场有影响，可能也会抬升国内债券利率；(3)经济逐步走弱，财政政策可能发力，国债和地方债供给逐步增加可能抬升债券收益率。

　　进入四季度，这三个因素的担忧依然存在，尤其是全球能源价格在近期仍以较快的速度上涨，给全球经济带来滞胀的风险。不过，关注我们观点的投资者也清楚我们今年持续看多中国债券，认为利率是震荡下行的趋势[1]。进入四季度，我们的观点也没有变化，我们认为四季度滞胀格局下，货币政策仍有放松空间，债券利率可能延续下行趋势。我们也理解投资者的担忧因素有一定合理性，但这些因素可能并不是债市的核心矛盾，我们认为核心矛盾在于目前经济环境下，各种刺激手段能应用的空间和程度有限，而货币政策的放松可能跟其他政策目标并不矛盾，且有放松空间，从而带来利率下行。为此，我们将进行分析。

　　一。“胀”不容易缓解，“滞”也不容易缓解，需要放松利率来缓解

　　能源价格的上涨并非毫无征兆，早在今年7月份，中国煤炭供给短缺就已经开始逐步推升煤炭价格，但全球能源价格的快速上涨是从9月份开始(图1)。一方面，中国在9月份拉闸限电引发了市场对能源短缺的关注；另一方面，我们认为今年冬天出现拉尼娜现象的概率较高，可能会出现一个冷冬，使得能源需求进一步上升。加上美国天气对能源供应的扰动以及俄罗斯的天然气供给扰动，这些因素叠加后，引发了市场对冬季能源短缺的担忧，使得能源价格和欧美电价在短时间内出现了快速的上涨。

　　图表1: 全球能源价格的快速上涨始于9月份

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　众所周知，能源价格和电价是百价之基，一旦出现大幅上涨，就容易引发中下游的通胀。历史数据来看，油价和天然气价格与欧美的CPI都有较高的相关性(图2)，如果四季度布伦特原油价格上涨至85-90美元区间(市场的中性预期)，那么简单的外推可以看到四季度油价同比和欧美CPI同比还会攀升(图3)。如果油价超过90美元，那么带来的通胀压力会更高。

　　图表2:油价和天然气价格与欧美的CPI都有较高的相关性

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表3:四季度油价同比和欧美CPI同比还会攀升

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：2021年10-12月为预测值

　　如果观察美国今年的能源消费(图4)，其实要比去年疫情恢复了不少，甚至并不明显低于2019年同期。但由于去年疫情冲击，页岩油的产量明显下滑，因此容易出现一定的供需缺口。更重要的是，美国的能源投资增速去年疫情以来一直是滑坡状态(图5)，离疫情前的水平还很远。由于全球气候变暖，无论是西方国家还是中国，近年在传统能源投资方面都比较保守，主要的投资增量都体现在新能源。导致传统能源的供给要在短时间内迅速恢复甚至抬升是比较难的。四季度的供需缺口其实不容易缓解。至于缺口有多大，主要取决于冬季的气温状况，如果确实是冷冬，那么我们认为供需缺口可能会拉大，进一步推动能源价格上涨。

　　图表4:美国今年的能源消费比去年疫情恢复了不少

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表5:美国的能源投资增速去年疫情以来一直是滑坡状态

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　中国也意识到了冬季的能源危机，目前也在尽力保供应。几个煤炭产量大省，包括山西，陕西和内蒙的煤炭企业都签了保供协议。短期来看，煤炭供给确实会一定程度上恢复，国庆节后煤炭价格也有一定幅度回落，但是否足够弥补缺口，还有待观察。

　　总体来看，全球能源价格即使不继续大涨，但要明显回落也难，仍会一定程度上推升全球的PPI和CPI。中国四季度的PPI也很难下降，可能维持在10%以上的水平。至于中国的CPI，四季度可能也会因为能源价格的上涨而有一定幅度的抬升。不过中国目前的CPI还不到1%，我们以往测算过油价对CPI的传导效应，大致是油价每上涨10%，中国CPI可能会对等上涨0.2%(通过投入产出表考虑了油价上涨对各种产品的传导效应)，那么中国CPI即使上升，幅度也会相对有限，同比超过1.5%的概率不高，超过2%的概率就更低。主因是消费需求偏弱抑制了上游价格向下游的传导，因此压力主要集中在中下游。比如电价涨幅较低，电力企业就承受了较多上游涨价对利润的压缩。同时，如果房地产市场持续走弱，房价和租金价格回落，那么也会体现在非食品CPI上，抵消一部分商品价格上涨带来的通胀压力。中国的PPI和CPI分化依然会延续，上游和中下游的利润也会延续分化(图6)。

　　图表6:上游和中下游的利润分化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　对于中下游企业而言，压力是显而易见的，一方面是上游价格上涨，导致成本上升过高，但价格压力难以传导出去；另一方面，拉闸限电对中下游的生产也有一定的影响。而中下游行业的企业数量众多，就业也比较多，如果中下游持续承压，经济压力也会体现出来。从9月份PMI的下行，以及PMI中的就业指标下滑可以看出来这种影响(图7)。最新公布的央行三季度侦查问卷，企业家侦查显示企业经营情况恶化，国内订单指数回落4.9个点至51.1，出口订单指数回落1.2个点至49.4，显示内外需开始同步放缓(图8)。从经济逻辑来看，当经济放缓，尤其是工业生产放缓，货币政策是需要放松来缓冲经济压力，这也是过去PMI走势与债券利率走势基本一致的原因(图9)。